贵州茅台五粮液泸州老窖对比研究

将进酒·君不见

李白唐

君不见，黄河之水天上来，奔流到海不复回。

君不见，高堂明镜悲白发，朝如青丝暮成雪。

人生得意须尽欢，莫使金樽空对月。

天生我材必有用，千金散尽还复来。

烹羊宰牛且为乐，会须一饮三百杯。

岑夫子，丹丘生，将进酒，杯莫停。与

君歌一曲，请君为我倾耳听。

钟鼓馔玉不足贵，但愿长醉不复醒。

古来圣贤皆寂寞，惟有饮者留其名。

陈王昔时宴平乐，斗酒十千恣欢谑。

主人何为言少钱，径须沽取对君酌。

五花马，千金裘，呼儿将出换美酒，与尔同销万古愁。

酒是人类生活中的主要饮料之一。中国制酒历史源远流长，品种繁多，名酒荟萃，享誉中外。黄酒是世界上最古老的酒类之一，约在三千多年前，商周时代，中国人独创酒曲复式发酵法，开始大量酿制黄酒。约一千年前的宋代，中国人发明了蒸馏法，从此，白酒成为中国人饮用的主要酒类。酒渗透于整个中华五千年的文明史中，从文学艺术创作、文化娱乐到饮食烹饪、养生保健等各方面在中国人生活中都占有重要的位置。

自从年6月大盘见顶以来，大盘经历了4年多的漫漫熊途，但是白酒股票可是足足牛了4年，简直是牛气冲天，不可一世。其中的佼佼者当属贵州茅台、五粮液和泸州老窖莫属，下面让我们好好欣赏欣赏一下它们漂亮的年线走势图吧！

看着这漂亮的年线走势图，眼红不眼红，嘴馋不嘴馋？当然了，牛B之股必有其牛B之处，接下来我们好好分析研究一下为什么它们能够走出与众不同的行情吧。唐太宗李世民有言：“以古为镜，可以知兴替；以人为镜，可以明得失。”我们研究过去，是为了知往以推来，未来虽然是不确定的，但如果对过去都没有足够的研究，那么未来也会是一片迷雾。

首先，先简单介绍一下这三家公司。

贵州茅台是国内白酒行业的标志性企业，主要生产销售世界三大名酒之一的茅台酒，同时进行饮料、食品、包装材料的生产和销售，防伪技术开发，信息产业相关产品的研制开发。茅台酒历史悠久，源远流长，是酱香型白酒的典型代表，享有“国酒”的美称。目前，公司茅台酒年生产量已突破一万吨，43°、38°、33°茅台酒拓展了茅台酒家族低度酒的发展空间，茅台王子酒、茅台迎宾酒满足了中低档消费者的需求，15年、30年、50年、80年陈年茅台酒填补了我国极品酒、年份酒、陈年老窖的空白，在国内独创年代梯级式的产品开发模式。公司产品形成了低度、高中低档、极品三大系列70多个规格品种，全方位跻身市场，从而占据了白酒市场制高点，称雄于中国极品酒市场。

五粮液是以五粮液及其系列酒的生产、销售为主要产业，同时生产经营精密塑胶制品、大中小高精尖注射和冲压模具现代制造产业，以及生物工程为发展产业，药业工业、印刷业、电子器件产业、物流运输和相关的服务业的具有深厚企业文化的现代化企业集团。公司现已系统研制开发了五粮春、五粮神、五粮醇等几十种不同档次、不同口味，满足不同区域、不同文化背景、不同层次消费者需求的系列产品。数年来“五粮液”品牌连续在中国白酒制造业和食品行业“最有价值品牌”中排位居前，具有领导市场的影响力。目前公司根据消费者的个性化需求，进一步细分、微分市场，新设计开发国宝五粮液、人民大会堂国宴五粮液等，丰富和完善产品线，加快新产品开发步伐，有效地支持了公司经营业绩持续增长。

泸州老窖是具有多年酿酒历史的国有控股上市公司。公司以专业化白酒产品设计、生产、销售为主要经营模式，主营“国窖”、“泸州老窖”等系列白酒的研发、生产和销售，主要综合指标位于白酒行业前列。公司实施“双品牌塑造，多品牌运作”的品牌战略，构建起五大战略单品的金字塔品牌结构：国窖定位为中国白酒超高端品牌是塔尖，百年泸州老窖窖龄酒、泸州老窖特曲定位为商务与宴会用酒第一品牌组成塔柱，泸州老窖头曲和二曲为大众市场覆盖的第一品牌构筑塔基，并积极拓展养生酒产品和预调酒产品，开展以消费者需求为主导的定制酒业务。公司坚持以“全心全意酿酒、一心一意奉献”为宗旨，敬人敬业，创新卓越，努力实现市场占有领先、公司治理领先、品牌文化领先、质量技术领先、人才资源领先，酿造世界最好的白酒，为客户提供最优质的服务，把泸州老窖建成全球酒类市场中的航空母舰，形成融入经济全球化的大型现代企业，追求“在中国灿烂名酒文化熏陶中，全人类共享幸福美满的生活”。

好了，简单介绍之后，我们下下来快速进入财务分析。

这三家都是生产酒和销售酒的公司，公司业务都相对简单，公司经营模式都是：采购原料—生产产品—销售产品。产品都是酒，一个是贵州茅台，一个是五粮液，一个是泸州老窖。

首先分析营业收入，收入是利润的源泉，没有收入，利润就是无源之水，只有持续的收入才能带来持续的利润，只有收入的增长才能带来利润的增长，当然降低成本费用也能带来暂时性利润的增长，但那很难长时间持续，也不可能形成企业真正的核心竞争力。只有持续扩张的收入，才是企业健康强劲发展的表现。

营业总收入表格（数据来源：WIND）

从上面表格，我们可以看出，整体看，贵州茅台的营业总收入规模最大，五粮液其次，泸州老窖最小。从近9年复合增速来看，贵州茅台最快，为25.96%；五粮液居中，为15.28%；泸州老窖最慢，为12.93%。贵州茅台的复合增速差不多是泸州老窖的2倍，近9年，贵州茅台营业总收入增长了6.98倍，而五粮液增长了2.6倍，泸州老窖增长率1.99倍。

从各年份同比增速来看，贵州茅台营业总收入每年或多或少都有增长，没有收入下滑的年份，年和年增速较慢，不到5%；而五粮液和泸州老窖都有营业收入下滑的年份，都是在年和年，而泸州老窖在年营业收入大幅下滑，下滑48.68%，几乎腰斩。年、年、年应该是白酒行业的低谷期，贵州茅台的抵抗能力最强，泸州老窖的抵抗能力最弱，当然是这三个公司相比较。说明两点，一是白酒行业也有一定周期性，二是不同企业对行业周期的抗性强弱不同。

补充一点，酒鬼酒在年11月19日被爆由上海天祥质量技术服务有限公司查出塑化剂超标2.6倍，被称为白酒塑化剂事件，整个白酒行业应该也受到这个事件影响，而这可能直接导致了13年和14年白酒销售下滑。

如果说收入是手段，那么利润才是目的，收入如果无法带来利润，那也可能是泡沫，华而不实。接下来，咱们看看这三家公司的利润情况。为了排除非经常性损益带来的影响，咱们选择扣非后归属母公司股东的净利润，这样才能看出公司正常经营的结果，利于长期比较。

扣非后归属母公司股东的净利润（数据来源：WIND）

从上面表格，我们可以看出，整体来看，贵州茅台的净利润规模最大，五粮液其次，泸州老窖最小。从近9年复合增速来看，贵州茅台最快，为26.44%，略高于其营业收入复合增速；五粮液其次，为17.12%，略高于其营业收入复合增速；泸州老窖最慢，为8.47%，低于其营业收入复合增速。泸州老窖净利润增速8.47%低于其营业收入增速12.93%，，这点值得注意和重视。

股神巴菲特说过，如果只能用一个指标来评判公司好坏的话，那这个指标就是ROE！公司的最终目的是实现股东财富最大化，而股东财富可以用净资产来表示，ROE是衡量净资产创造净利润的效率。我们还可以用杜邦分析工具研究一下，ROE到底是由销售净利率、总资产周转率、权益乘数哪一个指标贡献较多。

净资产收益率（ROE）（数据来源：WIND）

从上面表格，我们可以看出，贵州茅台的ROE最稳定，近9年都维持在20%以上，大多数年份甚至保持在30%以上。五粮液和泸州老窖的稳定性都差一些，年到年，五粮液和泸州老窖ROE都低于20%，年，泸州老窖的ROE甚至不到10%。年，贵州茅台的ROE也远远大于五粮液和泸州老窖。

曾经沧海难为水，除却巫山不是云。为什么贵州茅台的净资产收益率能够保持那么高而且稳定？接下来，我们用杜邦分析来逐个分析一下。

贵州茅台杜邦分析（数据来源：WIND）

从上面表格，我们可以看出，贵州茅台的销售净利率近10年维持在50%左右，非常高而且稳定；权益乘数变化不大；资产周转率变化不大。

五粮液杜邦分析（数据来源：WIND）

从上面表格，我们可以看出，五粮液的销售净利率整体维持在30%左右，比较稳定；权益乘数变化不大；资产周转率有所下降。

泸州老窖杜邦分析（数据来源：WIND）

从上面表格，我们可以看出来，从年到年，泸州老窖都维持着相当高的ROE，主要因为它的销售净利率相当高，虽然低于贵州茅台，但高于五粮液；而且那时候，泸州老窖好权益乘数和资产周转率都较贵州茅台和五粮液高。但是年，泸州老窖的销售净利率大幅下滑，资产周转率也大幅下滑，导致ROE大幅下滑，仅为8.68%，不足10%。近几年销售净利率和资产周转率都有所上升。

从杜邦分析我们可以看出，这三个白酒公司权益乘数和资产周转率都不是影响其ROE的主要原因，最主要的原因是销售净利率，也就是说，谁的销售净利率更高，一般来说，谁的ROE就更高。所以选择销售毛利率高、销售净利率高的公司可能更加明智。

现金流是企业的血液，所以接下来我们考察一下公司的现金流，我们摘取经营活动现金净流量指标。

经营活动现金净流量表格（数据来源：WIND）

从上面表格，我们可以看出，从单年来看，三个企业都不大稳定，贵州茅台算是相对稳定的了，五粮液和泸州老窖的现金流都极不稳定。因为资产周转率在0.5左右，所以合理的做法可能是以两年为考察周期，如果是这样，贵州茅台就相当出色了，而五粮液和泸州老窖都差一些。

最后，我们再分析一下各自的存货周转速度。

从以上图表我们可以看出，贵州茅台存货周转率在0.2左右，而五粮液和泸州老窖存货周转率都在1左右；这是由贵州茅台酒的工艺决定的，茅台酒生产工艺一个周期就是五年，没有办法。

财务分析告一段落，咱们做个总结，帮助大家理清思路。

1、从营业总收入来看，贵州茅台复合增速（25.96%）五粮液（15.28%）泸州老窖（12.93%）；

2、从扣非后归属母公司股东净利润增速来看，贵州茅台复合增速（26.44%）五粮液（17.12%）泸州老窖（8.47%）；

3、从净资产收益率（ROE）来看，贵州茅台ROE（34.46%）一马当先，遥遥领先，且稳定性超强，五粮液（22.91%）和泸州老窖（21.69%）比较相近；

4、从杜邦分析来看，贵州茅台销售净利率（49%）遥遥领先与五粮液（35.07%）和泸州老窖（26.89%），是其ROE高于二者的主要因素；

5、从现金流来看，白酒行业单年的现金流都不稳定，如果以两个年度来考虑，贵州茅台会大幅优于五粮液和泸州老窖；

6、从存货周转率来看，五粮液和泸州老窖都接近1，而贵州茅台接近0.2，这是由贵州茅台自身生产工艺决定的。

最后，前面分析了企业自身的经营成果，接下来我们看看各自的估值情况，这是市场对企业的评价。

估值情况表格（数据来源：WIND）

贵州茅台

五粮液

泸州老窖

从市值来看，贵州茅台市值规模最大，五粮液第二，泸州老窖第三。从PE估值来看，贵州茅台略高于五粮液，五粮液略高于泸州老窖；从PB估值来看，市场对贵州茅台的净资产估值更高，远高于五粮液和泸州老窖，这是对贵州茅台无形资产品牌的溢价，而五粮液和泸州老窖估值相近；从PS估值来看，市场对贵州茅台的估值也高于五粮液和泸州老窖，这是因为贵州茅台的毛利率远高于五粮液和泸州老窖。就是说，卖出同业价值的酒，贵州茅台毛利和净利都远高于五粮液和泸州老窖。市场真是精明啊！

整体还是看好贵州茅台，当然是长线角度，高毛利高净利，这是本身产品的品牌优势，供不应求，所以有提价的可能，如果没有较大的黑天鹅事件（比如类似年的塑化剂事件），贵州茅台20-25倍PE还是很有投资价值的。

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